5. 通用组合策略：防御型投资者的投资指南

本章的核心在于通过构建科学的投资组合，帮助普通投资者（即防御型投资者）在确保本金安全的前提下获得满意回报。格雷厄姆打破了传统的“高风险高收益”观念，指出回报率不取决于投资者的财务实力，而取决于其愿意付出的智慧与努力。对于大多数不愿花费大量精力研究市场的防御型投资者而言，建立一套机械化、纪律严明的操作体系至关重要。

一、 资产配置的黄金法则：股债平衡

对于防御型投资者，格雷厄姆提出了一个核心的资产分配原则：资金应在高等级债券与高等级普通股之间进行分配。

• 基本原则：普通股的持有比例绝不应低于 25%，也不应高于 75%；反之，债券的比例也应在 75% 到 25% 之间。
• 50:50 模型：最简单的标准是将资金均分。当市场波动导致比例失衡（例如股票上涨至 55%）时，投资者应卖出 1/11 的股票买入债券，反之亦然。
• 耶鲁大学的教训：耶鲁大学曾长期维持 35% 的股票正常持有量，但在 1963 年，其股票持仓比例升至 61.5%。这表明即使是大型机构，在长期的牛市中也难以抵挡市场上涨的诱惑，从而放弃了既定的稳健准则。

二、 债券投资的选择与避坑

对于个人投资者，债券投资的目标是兼顾回报与高度安全性。书中详细分析了当时的几类主要债券：

• 美国储蓄债券（Series E & H）：
  • Series E：到期收益率为 3.75%，最大优势是持有者可随时赎回，完全没有市场价格波动的风险。
  • Series H：按面值 100% 发行，持有 10 年综合利息为 3.75%，每半年付息一次。
• 市政债券：主要优势在于免税。1964 年标准·普尔市政债券指数的平均质量为 Aa 级，收益率为 3.41%。
• 公司债券：受税收限制，顶级公司债券收益率约为 4.5%。

关键风险警示：赎回条款（Call Provisions）

格雷厄姆特别指出了债券合同中常见的“不平等条约”，即买入规定。

以 美国燃气电力公司 1928 年发行的债券为例：该债券收益率为 4.95%。在随后的大萧条中，价格一度跌至 62.5 美元（收益率升至 8%）。然而，当市场好转、利率跌至 3% 以下，理论上该债券价格应涨至 160 美元以上时，公司却在 1946 年以 106 美元的价格强制赎回了债券。

这种机制导致投资者“利率下降时失去高息收入，利率上升时本金受损”，是典型的“我赢你输”条款。

三、 防御型投资者的选股四大原则

防御型投资者不应试图挑选“成长股”，因为这包含巨大的投机风险。格雷厄姆建议遵循以下四条严苛的选股标准：

1. 适当的分散化：持股数量应最少 10 只，最多约 30 只。
2. 大型、突出且稳健的公司：
   • 工业企业：普通股账面价值至少占总资本的 50%。
   • 规模标准：资产或业务规模达到 5000 万 美元，且在行业中排名前 1/4 或 1/3。
3. 长期股息记录：要求公司至少从 1940 年（即二战前）开始连续支付股息。
4. 严格的市盈率限制：
   • 股价不超过过去 7 年平均收益的 25 倍。
   • 股价不超过最近 12 个月收益的 20 倍。

这一限制将实质性地剔除绝大多数被市场热捧的成长股。格雷厄姆通过案例警示了成长股的双重风险：

• IBM：虽然是最好的公司，但在 1961-1962 年的下跌中，股价跌幅达 50%。
• 德州仪器 (Texas Instruments)：股价曾在 6 年内从 5 美元涨至 256 美元，但随后的两年内收益下跌 50%，股价暴跌 80% 至 49 美元。

四、 基金与代管：普通投资者的替代方案

对于资金量少于 5000 美元的投资者，直接购买个股可能并不划算，格雷厄姆推荐了间接投资工具：

• 开放式基金（互助基金）：提供专业管理，虽然收取约 8% 的销售费用，但能避免严重的选股错误。
• 封闭式基金：不像开放式基金那样持续发行赎回，其份额在公开市场交易。格雷厄姆指出，封闭式基金往往以低于资产净值的折扣价出售（例如资产净值 20 美元的份额仅售 16 美元），因此在经济性上通常优于按资产净值 108% 购买的开放式基金。

五、 美元成本平均法（定投）的威力

美元成本平均法 (Dollar-cost averaging) 是防御型投资者的强力武器。即无论市场涨跌，每月投入固定金额购买股票。

纽约证券交易所 曾引用 1927-1946 年的数据进行测试：假设投资者每年投入 1000 美元购买 艾奇逊·托皮卡和圣塔菲铁路公司 (Atchison, Topeka and Santa Fe Railway) 的股票。尽管期间经历了 1929 年后的灾难性暴跌，最终该投资组合仍增值了 44%，且年均股息回报率为 6.3%。

这种方法的逻辑在于：在低价时买入的股份数量多于高价时，从而拉低了平均持仓成本。

六、 重新定义“风险”

格雷厄姆纠正了大众对风险的误解。他认为，证券价格的波动并不等同于风险。

• 真正的风险：是指通过实际出售造成的本金损失、公司质量急剧恶化，或因买入价过高导致的内在价值亏损。
• 价格波动：如果投资者并未被迫在低位卖出，且持有的公司基本面良好，那么市场价格的暂时下跌并不是真正的风险。对于长期持有者而言，美国储蓄债券 之外的所有证券都会面临价格波动，但这不应成为拒绝投资优质普通股的理由。

总结：防御型投资者应摒弃“一夜暴富”的幻想，利用 50:50 股债平衡、定投策略 以及 低市盈率选股 等纪律性手段，在确保安全边际的同时，获取市场平均回报。投资的成败，最终取决于投资者的性格与自律，而非其资金的多少。