7. 进攻型投资者的组合策略：正面出击的逻辑与实战

本章核心探讨了进攻型投资者（Aggressive Investor）如何通过积极的策略获取超越市场的平均回报。与防御型投资者不同，进攻型投资者需要像经营企业一样对待证券买卖，利用市场波动和被低估的资产获利。作者通过对成长股的批判性分析，提出了三大具体的获利途径：投资冷门大公司、购买廉价证券以及发掘“特别情况”，并用详实的历史数据验证了这些策略的有效性。

一、 成长股的迷思与现实

尽管每一位投资者都希望选中表现优异的公司，但在成长股（Growth Stock）上的盲目投资往往伴随着高风险。书中指出，仅仅因为预期未来表现出众而购买股票，面临着双重风险：一是支付了过高的溢价，二是高增长往往难以持久。

• 回报率对比：根据 Arthur Wiesenberger & Co. 的数据，在 1954年至1963年 的10年间，23种 被划为“成长”的股票平均总获利为 270%，而同期大量非标准股票的总计增长为 278%。若考虑股利再投资，非标准股票的增益甚至达到 318%。
• 估值警戒线：进攻型投资者不应投资于市盈率过高的成长股。作者建议：
  • 市盈率不应超过 20倍。
  • 或者购买价上限为过去 7年 平均收益的 25倍。
• 风险本质：成长股的高市盈率（P/E）意味着其价格已经包含了对未来的极高预期，一旦热度下降或增长放缓，价格将剧烈回调。

二、 进攻型投资的三大推荐领域

为了获得优于平均水平的结果，进攻型投资者应关注被大多数人忽视或误解的领域。作者提出了三条具体的投资途径：

1. 处于低谷的大型公司

这是最保守也最有希望的途径。大公司拥有资本和智力资源渡过难关，一旦局面改善，市场反应会相当迅速。

• 道·琼斯工业平均指数 的研究表明，购买不受欢迎的（低市盈率）股票往往能跑赢热门股。
• 数据佐证：Drexel & Company 的分析显示，如果在 1936年 将 1万美元 投资于低价股票，到 1962年 将增长到 11.92万美元；而同等金额投资于高价股票，仅能获得 1.08万美元。
• S. Francis Nicholson 的研究也证实，在 1939年至1959年 间，20种 最低价股的投资回报是 20种 最高价股的 1~3倍。

2. 廉价证券（Bargain Issues）

廉价证券的定义是：基于事实分析，其内在价值明显高于市场价格的证券。

• 识别标准：
  • 市盈率低：价值远超当前价格。
  • 被市场忽视：由于暂时的业绩下滑或行业冷门导致股价被过度压低。
  • 低于净流动资产：这是最容易鉴定的廉价股，即股价低于每股 净流动资本（扣除所有债务后的流动资产）。这意味着投资者相当于以零成本获得了固定资产和商誉。
• 实证研究：1957年 的一份包含 85家 交易价格低于净流动资产的股票名单显示，在随后的两年中，有 75% 的股票实现了盈利，明显优于同期 标准·普尔 425种工业股的表现。
• 案例分析：
  • 克莱斯勒（Chrysler）：展示了收益和股价的剧烈循环，提示单纯看市盈率在周期性行业中的局限性。
  • 北太平洋公司（Northern Pacific）：1947年 股价仅为 13.5美元，而每股盈利高达 10美元，其价值因特殊的会计方法和低股利被市场长期忽视。

3. 二线公司（Secondary Companies）

指的是在非重点行业中具有相当规模但非领头的公司。

• 市场偏见：在牛市中，这类公司常被高估；而在萧条期，它们往往被过度抛售，价格甚至低于其流动资产价值。
• 获利逻辑：投资者可以在其价格相对于收益和资产极低时买入，通过股利回报、价格回归正常水平或被大公司收购（兼并）来获利。

三、 特别情况与套利操作

“特别情况”（Special Situations）通常指并购、资产出售、重组等特定事件带来的获利机会。这类操作通常需要专业的计算和法律知识。

“决不买进一场诉讼。”

这句华尔街格言提醒投资者，在处理涉及法律程序的复杂证券时要极其谨慎。但作者指出，如果经过严密计算，这类情况可能带来丰厚且低风险的利润。

• 经典案例：美国纤维胶公司（American Viscose）
  • 背景：该公司计划出售资产给 斯陶弗化学，后被司法部叫停。随后 福特公司（Ford）介入。
  • 套利机会：1963年，该公司股票在 60美元 左右交易，而根据收购方案计算，其包含现金和 蒙桑托化学（Monsanto）股票的潜在价值约为 82美元。
  • 结果：对于在1月买入并持有到年底的投资者，这笔交易产生了 40% 的利润。

四、 投资者的角色定位

作者在章节末尾再次强调了投资者的身份认同问题。投资者不能做“半个商人”，必须在防御型和进攻型之间做出明确选择。

• 防御型投资者：应满足于合理的平均收益，避免试图通过频繁交易增加回报。
• 进攻型投资者：
  • 必须具备商业标准的知识和训练。
  • 购买“次级普通股”时，必须坚持 廉价原则，即买入价格应低于其价值（例如不高于资产价值的 1/3）。
  • 利用市场对二线公司和冷门股的非理性偏见，通过与其真实价值的偏差来获取超额收益。

总结：进攻型投资并非简单的冒险，而是基于对价值的深度挖掘。无论是购买冷门大盘股、跌破净流动资产的廉价股，还是参与并购套利，其核心逻辑都是利用市场的错误定价，在确定的安全边际下通过时间换取空间。