9. 防御型投资者的证券选择：构建稳健组合的三大策略与行业视角

本章深入探讨了防御型投资者在构建投资组合时应遵循的具体逻辑与实操方法。作者强调，防御型投资者的核心目标并非通过精准预测“最佳股票”来击败市场，而是通过合理的筛选标准和多样化配置，在规避高风险的同时获取满意的回报。书中通过对1964年道·琼斯工业平均指数（DJIA）成分股的实证分析，对比了不同选股策略的优劣，并进一步阐述了证券分析中“预测”与“保护”两种截然不同的哲学体系。

一、 防御型投资者的三种选股策略

对于仅购买高等级债券和一流普通股的防御型投资者而言，确立购买品种时主要面临三个选择方向。作者通过具体案例展示了如何将这些策略应用于实践：

1. 全面抽样法（复制指数）
   投资者可以构建一个涵盖一流证券的广泛样本，既包含高价的成长型公司，也包含估值较低的公司。最简单的操作方式是购买相同数量的道·琼斯所有30种工业股票。 假设每种买5股，在 890美元 的平均水平上，总计将花费 11600美元。
2. 估值剔除法
   排除那些相对于当前和过去平均收益而言价格过高的证券。作者提出了一个具体的量化排除指标：
   • 价格超过过去 7年 平均收益的 25倍；
   • 或者价格超过最近 12个月 收益的 20倍。
     这一策略的逻辑在于，即便是拥有投资品质的公司，过高的价格也会注入太大的投机性因素。
3. 低估值优选法（自动操作）
   专注于那些因相对“不流行”而导致售价低于市场平均水平的一流证券。这是一种类似Drexel公司研究的策略，即选择年终卖价相对于当年收益倍数最低的 10种 道·琼斯工业股票。

二、 组合实证分析：高价股与低价股的博弈

为了验证上述策略，作者以 1964年初 的道·琼斯工业股票为例，构建了三个模拟投资组合进行对比分析：

• 组合策略 C（10种最便宜的证券）：包含了 美国烟草公司、巨蟒公司、伯利恒钢铁公司、通用汽车公司、国际收割机公司 等。
• 组合策略 B：在组合C的基础上增加了 联合化学公司、美国罐头公司、国际镍业公司 等8家公司。
• 组合策略 A：包含了道·琼斯全部 30种 工业股票，包括 美国电话电报公司、通用电气、杜邦公司 等高价热门股。

数据对比与核心发现：
通过对比，作者发现“便宜证券”（组合C）在每投入1美元所获得的当前收益、股利和净资产方面，均优于高价证券。

• 收益优势：在 1963年，便宜证券比高价股带给投资者的收益多 1.75倍，股利多 1.8倍。
• 增长率劣势：高价股之所以昂贵，是因为其过去 10年 的每股收益增长了约 3.2倍，显示出其作为企业的成功。

作者坦言，无法确定高增长率是否能抵消当前收益的不足，但他强调，市场往往为高价证券支付了过高的溢价。因此，推荐在大多数情况下购买低价证券。

三、 特定行业的投资逻辑：公用事业、铁路与金融

作者进一步分析了除工业股之外的三大重要领域，指出了它们各自的属性与投资价值：

1. 公用事业公司
   • 天生具有更强的稳定性，且受益于国家发展的普遍增长。
   • 虽然市盈率（P/E）存在差异（注：统计显示最低为 17倍，最高为 33倍），但远小于工业领域的差异。
   • 结论：防御型投资者在标准组合中适当持有公用事业股是完全合宜的。
2. 铁路公司
   • 整体上看是一个略显萎缩的群体，但在经营效率和金融实力上存在巨大差异。
   • 1963年 以来铁路股平均价为 40.7美元，显著低于公用事业股（66.4美元）和工业股（79.3美元）。
   • 结论：投资者也许可以将较强的一类铁路股票纳入名单，以实现形式上的多样化。
3. 金融证券
   • 包括银行、人寿保险、火灾意外险、金融借贷公司等。
   • 虽然这几类企业通常在普通股净值前有大量债务，但其资产性质决定了这种结构并无过分危险。
   • 结论：没有特别理由将这一级股票排除在投资清单之外，只要是实力较强的公司即可。

四、 证券分析的核心哲学：预测与保护

在章节的最后，作者探讨了一个深刻的投资哲学问题：如何定义证券分析的作用？他将分析方法分为两类：

1. 定性方法（强调预言/设计）
   • 侧重于前景、管理层能力和其他不可测量的因素。
   • 分析师试图通过深入研究公司供求、成本或简单延续过去的增长趋势，来预言未来的收益。
   • 风险：这种方法往往会导致分析师推荐前景好但价格过高的股票（如 1946年 的航空运输股）。
2. 定量方法（强调保护）
   • 侧重于测量卖价与收益、资产、股利等指标的相互关系。
   • 核心目标是确保计算出的现值超过市价，形成安全边际，以吸收未来的不利变化。
   • 这是作者强烈推崇的方法，即“在具体可认证的时期，我们的货币可以获得多大的价值”，而不是依赖模糊的未来前景。

“如果人们能准确无误地选择最好的股票，人们就会丧失多样化。”

作者最终建议，防御型投资者不应纠结于选择“最好的”单一股票，而应坚持多样化原则。在定量分析的保护下，在合理的筛选界限内自由选择，既能规避风险，又能获得令人满意的结果。