10. 证券分析的核心：进攻型投资者的证券选择与评估方法
对于进攻型投资者而言，核心挑战在于能否通过主动管理获得超越市场的回报。作者在本章中直面了这一难题，通过分析大量基金业绩数据，揭示了跑赢大盘的艰巨性，并详细阐述了基于基本面分析的“评估方法”。这不仅涉及对成长股的数学估值，更强调了在次等普通股中寻找低于流动资产价值的投资机会，旨在为投资者提供一套严谨的量化筛选标准。
一、 跑赢大盘的难度与基金业绩的启示
要在股市中获得优于平均水平的业绩，并非易事。作者通过对1954年至1963年间各类基金的业绩分析指出，即便拥有专业团队，大多数基金也未能跑赢标准·普尔500指数。
- 费用损耗：基金运作的年平均费用约为 0.5%，这在长期复利下并非微不足道。
- 业绩对比：在 1962年 至 1963年 的统计中，43种 多样化增长基金的平均表现甚至低于大盘。
作者认为，导致这一现象的原因主要有两点：
- 市场的随机性：价格变化往往包含不可预见的因素，使得证券分析师试图预测未来的努力变得徒劳。
- 选股逻辑的悖论：大多数分析师倾向于购买前景好但价格昂贵的企业，而忽视前景一般但价格极低的企业。这种“追涨杀跌”的倾向使得专业机构难以获得超额收益。
二、 核心评估方法与成长股估值公式
为了解决选股难题，作者提出了一套“评估方法”，即试图确定股票的“基本价值”或“内在价值”。标准程序通常包括估算未来 7至10年 的每股平均收益，并赋予一个反映股票品质的倍数。
针对备受关注的成长股，作者给出了一个简化的估值公式，其结果与复杂的数学计算相当接近：
价值 = 当前（普通）收益 × （8.5 + 预期年增长率的2倍）
这一公式揭示了市场对高增长企业的极高预期。例如在 1963年 的对比中：
- 施乐公司（Xerox）：市场价格隐含的年增长率高达 33.8%，市盈率极高。
- 通用汽车（General Motors）：隐含年增长率仅为 2.8%，估值相对保守。
- 道·琼斯工业股：隐含预期增长率为 5.1%，略高于 1951年至1963年 间 3.4% 的实际增长率。
作者警告，这种基于高增长预期的估值往往包含巨大的投机成分，一旦增长不及预期，股价将面临双重打击（盈利下降和估值倍数收缩）。
三、 资产价值的隐蔽机会：流动资产与“烟蒂股”
对于次等普通股（即非行业龙头的二线股），作者强调了资产价值特别是净流动资产价值的重要性。这是一种典型的格雷厄姆式“捡烟蒂”策略。
- 核心逻辑：当一家公司的股票价格低于其净流动资产（流动资产减去所有负债）时，通常意味着极高的安全边际。
- 估值调整：如果发现公司的流动资产价值远超其盈利能力价值，作者建议将流动资产价值超过盈利能力价值差额的50%，加回到最终估值中。
案例演示：Burton-Dixie 公司（1964年3月）
- 股价：20美元
- 账面价值：50美元
- 净流动资产：每股 30美元
- 现金资产：每股 16美元
- 盈利估值：基于 1.5美元 的长期收益给予 12倍 市盈率，即 18美元。
- 最终修正估值：18美元 + （30美元 – 18美元）/ 2 = 24美元。
此时以 20美元 买入，显然具有投资价值。
四、 11 条股票评估准则与安全边际
为了规范评估过程，作者为证券分析师和投资者总结了 11条 具体建议，核心在于保守预测和严格的倍数限制：
- 收益预测：基于过去 7至10年 的数据，预测未来 7年 的平均收益。
- 倍数限制：对于“中立预测”（年增长不超过 2%）的企业，倍数为 12倍。最大倍数不应超过 20倍，最小不低于 8倍。
- 资产折价：如果有形资产价值低于盈利能力价值，应将盈利能力价值超过资产价值 2倍 的部分减少 1/4。
- 安全边际：只有当评估价值至少超过市场价格 1/3 时，才构成明显的买入信号。
- 投机警示：普通股的投机性越强（如高成长股），可靠计算其价值的可能性就越低。
对于次等股的选择，作者回顾了 1957年 提出的四个筛选标准，这些股票在随后的两年中表现优异：
- 基本规模：流动资本超过 1000万美元。
- 廉价标准：股价低于净流动资产的 2/3。
- 低市盈率：价格不超过 1957年 收益的 8倍。
- 分红历史：过去 10年 持续分红。
五、 案例分析：投资成分与投机成分的剥离
作者通过对比 IBM 和 国际收割机公司（International Harvester） 在 1961年 的数据，深刻阐释了“投资”与“投机”的区别：
- IBM：
- 股价：607美元
- 收益：9.10美元
- 投资价值上限：20倍 收益即 182美元。
- 结论：市场价中包含了超过 400美元 的投机成分（支付给未来的高增长预期）。这不是投资，而是投机。
- 国际收割机：
- 股价：55.25美元
- 收益：2.41美元（5年平均 3.20美元）
- 账面价值：68美元
- 结论：若以 1963年 收益的 20倍（约 48美元）计算，其 55美元 的股价中仅包含 7美元 的投机成分。
作者总结道，真正的投资者应选择那些市场价格主要由“投资成分”构成（有稳健的资产和盈利支撑），而非主要由“投机成分”构成（依赖未来高增长预测）的标的。此外，引用了 查尔斯·麦高瑞克 的“中级股”投资法，建议针对评级为 A+ 至 B+ 的股票，设定明确的买入和卖出倍数（如 A+ 级最高 20.0倍，B+ 级最高 15.5倍），一旦获利 25% 即可考虑卖出换股。
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