3. 1964 年市场回顾：新常态下的困惑与应对

从金融历史中我们必然得出这样的结论：并不是通货膨胀本身使它成为股市的强有力的影响因素，而是受其影响的投资者的心理倾向使其成为牛市发生的内在因素。

作者通过对 1964 年 市场的深度剖析，揭示了投资者在“新时代”所面临的挑战：传统的估值模型失效，新的标准尚未经过时间检验，而在乐观情绪的推动下，市场似乎进入了一个永久的牛市。

一、 预测的失效与市场的韧性

作者坦承，基于保守型标准对 1953 年 市场的谨慎态度被证明是“错误”的，因为随后股市迎来了惊人的上涨。

• 1959 年：道琼斯指数达到 584 点，作者警告价格已处于危险高度。
• 1962 年：市场在 6 个月 内暴跌 27%，成长股（如 IBM）腰斩，热门新股更是惨跌 90%。
• 1964 年：市场不仅完全收复失地，更创下 892 点 的新高。

这一“大跌后迅速创新高”的模式，让华尔街产生了一种错觉：老式的熊市已经过去，取而代之的是具备“自我修正”能力的新市场。

二、 估值体系的崩溃：旧标准 vs. 新现实

作者通过详细的数据对比，展示了传统估值方法的失效：

1. 市盈率（P/E）：1964 年 的市盈率已接近 1929 年 牛市顶峰的水平。
2. 股债收益率倒挂：传统观念认为股票收益率应高于债券。但在 1958 年 以后，这一关系发生了历史性的逆转。到了 1964 年，股票股息率（2.92%）已显著低于高等级债券收益率（4.42%）。
3. 估值模型偏差：使用 1955 年 的经典估值公式（如本杰明·格雷厄姆中心价值法），计算出的合理点位约为 391-560 点，远低于实际的 763 点。

面对这一现实，华尔街开始采用“新时代”的标准，即通过预测未来的高增长来合理化当前的高股价。

三、 支撑牛市的四大支柱及其隐患

市场之所以能维持高位，主要基于以下四点乐观预期：

1. 经济扩张：人口增长与技术进步推动经济动态扩张。
2. 政府兜底：自 1946 年 起，政府承诺防止大规模失业，消除了对大萧条的恐惧。
3. 通胀预期：投资者普遍认为物价上涨会推高公司利润和股价。
4. 机构需求：养老基金等机构资金的持续流入被视为市场的稳定器。

作者对这些观点进行了批判性分析，指出：

• 通胀的心理作用：通胀并不直接创造牛市，而是投资者对通胀的恐惧或希望推动了股价。
• 冷战红利：市场的繁荣在某种程度上依赖于冷战带来的持续紧张局势和国防开支，这是一个脆弱的基础。
• 逻辑陷阱：如果 1964 年 的高价被认为是合理的，那么 1200 点 是否也合理？缺乏定量约束的乐观主义极其危险。

四、 投资者的应对策略：拥抱不确定性

既然旧标准失效，新标准未定，投资者该何去何从？作者给出了一个看似矛盾但极具智慧的建议：预测市场最不可能的走向（即巨大的不确定性），反而能简化决策。

面对 1964 年 的高位市场，作者建议采取以下谨慎策略（按重要性排序）：

1. 严禁借贷：不要使用融资杠杆购买或持有证券。
2. 停止加仓：不要增加投入普通股的资金比例。
3. 再平衡：将股票仓位降低到投资组合的 50% 以下。利用市场高位兑现部分利润，缴纳资本利得税，并将资金转入一等债券或储蓄。
4. 定投策略：正在执行“美元平均成本计划”的投资者可以继续，但不建议在此时点新开启一项定投计划，因为随后的潜在暴跌可能会击穿投资者的心理防线。

核心结论：无论市场理论如何进化，投资的本质仍是对未来的不确定性管理。投资者决不能断了自己的后路，也不能把一切赌注都压在对“新时代”的盲目乐观上。华尔街最可信的描述依然是那句古老的谚语：“万变不离其宗。”